华骐环保（300929）一年扭亏与业务倍增路径

一、结论

1. 「营收做到 1.5 倍、当年扭亏」可以作为 2027 会计年度的目标，但只有基准情景能达到，概率中等。 基准情景下营收约 5.68 亿元（2025 年的 1.6 倍），归母净利润约 0.12 亿元。保守情景下营收 4.44 亿元，仍亏损约 0.25 亿元。

2. 只放量不能扭亏。 按 2025 年 21.77% 的综合毛利率，营收须达到约 5.0 亿元才能盈亏平衡；若把毛利率修复到 25%，盈亏平衡线降到约 4.4 亿元。所以第一抓手是毛利率修复：工程不接低毛利项目，设备回到 2026 年上半年 30% 的水平，储能改为收取加工费。第二抓手才是新增收入。

3. 新增的约 2.1 亿元收入，有 1.1 亿元依赖海外（装备出口 0.5 亿元、哈萨克斯坦委托运营与提标 0.6 亿元），这部分是道纳必须交付的部分。 国内部分靠毛利率修复、工业废水与储能结构调整，公司自身可以完成。

4. 「在原基础上再增加 1.5 倍」（约 8.9 亿元），一年内做不到。 达到这个规模需要并表营收 3–4 亿元的哈萨克斯坦资产，而这构成重大资产重组，须股东会三分之二多数通过。在控制权争夺期间，这一条件不具备；即使程序顺利，从核查到交割也需要 9–12 个月以上。

5. 出让运营项目少数股权能降负债，但不增加归母利润。 利息节约约 0.05 亿元，与让出去的少数股东损益基本相抵。它的作用是给海外前期投入和营运资金腾出现金，不能算作扭亏手段。

6. 必须在 2027 年第一季度末之前锁定海外首批合同。 装备从签约到交付确认收入约需 4–6 个月，2027 年第二季度以后签的合同，大部分进不了 2027 年报表。

二、目标口径

• 2026 年按上半年营收 2.00 亿元推算，不是公司指引；2026 年第三季度报告于 2026-10-24 披露后需要更新。
• 目标年度取 2027 会计年度（2027-01-01 至 2027-12-31）。从现在算起约 14 个月，但影响 2027 年报表的合同必须在 2027 年上半年签订。
• 下文以「做到 1.5 倍」为主要口径。

三、盈亏平衡测算：为什么只放量不够

2025 年利润结构（亿元）：

按年报数字计算盈亏平衡所需的营收：税金与四项费用取约 0.99 亿元；信用减值控制在 0.10 亿元；其他收益 0.04 亿元；运营项目引资后少数股东损益约 0.05 亿元。由此需要的毛利约为 1.10 亿元。

• 毛利率每提高 1 个百分点，在 5 亿元营收下增加毛利约 0.05 亿元，效果相当于多做约 0.23 亿元收入。
• 信用减值由 0.26 亿元降到 0.10 亿元，对利润的贡献相当于多做约 0.7 亿元收入。应收账款盘活是性价比最高的扭亏手段。

四、收入桥

说明： - 国内运营以 2025 年剔除含山一次性确认后的约 1.24 亿元为基数；2026 年上半年运营收入同比 −17.21%，目标年的 1.34 亿元需要新签委托运维才能达到。 - 2025 年年报未把工业废水单列，双工智联 2025 年收入 0.14 亿元，按其所属分部计入工程或产品。为避免重复，本表把这 0.14 亿元从工程中拆出单列。 - 哈萨克斯坦委托运营的运营费按处理规模测算。以日处理 20–30 万立方米、每立方米运营服务费 0.3–0.4 元计算，年运营费约 0.2–0.4 亿元。实际规模须核实（见第十节）。 - 储能毛利率 8% 是绑定集成商后的目标值。若继续按现在 4%–6% 的毛利率放量，储能增量对利润的贡献约等于零。

五、利润桥

利润改善的来源排序：

结论：国内毛利修复（+0.37）和信用减值下降（+0.16）合计 0.53 亿元，是扭亏的主力；海外新增毛利 0.28 亿元用来抵消运营一次性因素的消失，同时决定营收能否达到 1.5 倍。

六、三种情景

七、季度推进路线

八、道纳的交付成果与考核指标

• 道纳的收费与上表前四项的完成情况挂钩，按《市场推广服务协议》分阶段约定。第三方费用由公司据实结算。
• 每季度召开一次经营复盘会，以三张表跟踪：签约额、确认收入、回款。

九、前提、风险与做不到的部分

9.1 前提

1. 孙敬勇所述的哈萨克斯坦、越南、巴基斯坦项目线索真实，且可授权道纳对接。
2. 哈萨克斯坦资产方接受先签委托运营或技术服务，不要求以上市公司股份为对价。
3. 公司管理层在控制权争夺期间，仍愿意推进不改变股权结构的经营合作。
4. 高新技术企业资格复审通过，所得税率保持 15%。

9.2 风险

9.3 做不到的部分

• 一年内营收再增加 1.5 倍（约 8.9 亿元）做不到。 只有并表营收 3–4 亿元的哈萨克斯坦资产才能达到，而这构成重大资产重组，须股东会三分之二多数通过，在控制权争夺期间不具备条件。即便以现金收购控股权，同样构成重大资产购买，也须股东会特别决议，而且公司没有现金支付能力。
• 不能把出让运营项目股权的收益算作利润。 出让子公司少数股权而不丧失控制权，差价计入资本公积，不进入损益。
• 不能依靠一次性收益扭亏。 2025 年含山项目的补充确认属于一次性；以类似方式实现的扭亏，在扣非口径下不成立，也不会被市场认可。

十、须向公司确认的数据

1. 2026 年第三季度报告的营收、利润、新签订单，以及全年预计。
2. 在手订单 1.99 亿元的毛利率与预计确认时间。
3. 募投设备基地的设计产能与目前的利用率。
4. 储能箱客户、定价方式、产能，以及改为收取加工费的可行性。
5. 8 个运营项目公司各自的净资产、剩余特许经营期与借款，用于测算少数股权出让的价值。
6. 应收账款按欠款方性质的明细，以及其中可以做保理的央国企欠款。
7. 哈萨克斯坦资产的处理规模、现有运营方与运营成本，用于测算委托运营的服务费。
8. 公司对海外业务团队的投入预算与负责人。