华骐环保（300929）竞品分析

一、核心结论

2025 年营业收入	2025 年归母净利润	2025 年毛利率	市净率（2026-10-19）
3.55 亿元	−0.40 亿元	21.77%	2.71 倍

华骐在六家可比公司中营收倒数第二，毛利率倒数第二。 2025 年营收 3.55 亿元，只高于金达莱的 3.20 亿元；毛利率 21.77%，只高于博世科（−0.25%）。运营型公司鹏鹞环保、节能国祯的毛利率为 30%–35%，装备型公司金达莱为 58.38%。
差距在扩大。 2020–2025 年华骐营收下降 39.5%，与金达莱（−67.0%）、博世科（−44.3%）同属下滑最快的一组；运营型的节能国祯（−5.1%）、鹏鹞环保（−21.9%）收缩较小，并保持盈利。行业的分化在于运营资产规模，而不在于工程能力。
华骐的独特优势是 BAF 细分技术，但这一优势没有转化为装备毛利。 华骐是国内 BAF 的标准编制者，曾获国家技术发明二等奖。装备型的金达莱依靠专有工艺与无负债结构，在收入下滑三分之二的情况下仍保持 58% 毛利率；华骐设备毛利率 2025 年只有 6.28%。
运营规模不足以支撑整体盈利。 华骐 8 个运营期特许经营项目年运营收入约 1.28 亿元；节能国祯、鹏鹞环保的运营资产规模是华骐的十倍以上，运营现金流能覆盖工程波动。
国际 BAF 龙头是威立雅与苏伊士。 两家依托全球运营网络与工程公司输出 BAF 工艺包，例如威立雅 2025 年水技术业务收入约 50 亿欧元。华骐出海若与它们正面竞争，在品牌与融资上均处劣势；可选的是价格敏感、需要模块化快速部署的中小规模项目。
当前市值的定价因素是控制权，而不是经营。 华骐亏损，市净率却是 2.71 倍，可比公司中最高；鹏鹞环保、节能国祯盈利稳定，市净率均不到 1 倍。按年报数字逻辑，溢价来自 2026 年以来王根九家族持续增持带来的控制权价值。

二、行业格局

2.1 市场规模与增速

国内污水处理已由增量建设转向存量提质。华骐 2025 年年报引用的判断是：市政污水「基础设施网络基本形成」，市场机会转向存量管网改造、泵站调蓄与智慧水务；村镇污水由「设施建设驱动」转向「长效运维驱动」。
工业废水 2025 年市场规模约 1,200 亿元，其中高盐、难降解有机废水与零排放约占 35%（华骐 2025 年年报引述）。
全国农村生活污水治理（管控）率截至 2025 年第三季度达到 52% 以上（生态环境部，华骐 2025 年年报引述）。

2.2 竞争格局与集中度

梯队	代表企业	特征
第一梯队：大型运营商	北控水务、首创环保、光大水务、节能国祯	运营规模在每日数百万至上千万吨，以特许经营为主，融资成本低
第二梯队：区域运营与装备	鹏鹞环保、中持股份、联合水务	运营加设备，区域性强
第三梯队：细分技术与装备	金达莱、华骐环保、博世科	依靠专有工艺，收入受地方财政与政府投资节奏影响大

本次未查到权威的行业集中度（CR5、CR10）数据。

2.3 驱动因素与政策

「十五五」规划提出 2030 年污水处理实现「能源自给 + 资源回收」，打造 5–8 家全球顶尖企业（华骐 2025 年年报引述）。
2026 年中央一号文件强调农村污水治理「建管并重」。
地方化债政策影响回款节奏，2025 年起各家均设清欠专项。

2.4 关键成本项

工程业务的主要成本是建筑分包。华骐 2025 年前五大供应商以马鞍山本地建筑分包为主；装备业务的主要成本是钢材、滤料与电气控制部件。

三、国内对标：横向对比

3.1 2025 年对比总表（亿元）

公司	营业收入	归母净利润	扣非归母净利润	毛利率	资产负债率	总市值	市盈率（TTM）	市净率
华骐环保 300929	3.55	−0.40	−0.40	21.77%	56.45%	20.77	负	2.71
金达莱 688057	3.20	0.94	0.70	58.38%	10.12%	46.04	125.4	1.48
鹏鹞环保 300664	16.59	1.70	0.82	35.19%	44.28%	32.92	23.3	0.78
中持股份 603903	10.25	−1.06	−1.08	28.30%	62.74%	31.20	负	2.19
博世科 300422	20.09	−7.01	−7.35	−0.25%	91.75%	19.48	负	2.36
节能国祯 300388	36.72	3.56	3.45	29.58%	71.17%	44.68	11.8	0.91

研发费用率与境外收入占比，可比公司本次未查到统一口径数据；华骐研发投入率 3.87%，境外收入为 0。

3.2 五年营业收入与归母净利润（亿元）

公司	2021	2022	2023	2024	2025	2020→2025 营收变化
华骐环保	6.35 / 0.73	4.30 / 0.44	3.51 / 0.06	2.79 / −0.42	3.55 / −0.40	−39.5%
金达莱	9.13 / 3.83	7.91 / 3.04	5.05 / 1.83	4.09 / 1.37	3.20 / 0.94	−67.0%
鹏鹞环保	20.93 / 3.11	18.82 / 2.33	20.77 / 2.58	19.10 / 1.59	16.59 / 1.70	−21.9%
中持股份	14.62 / 1.64	14.35 / 1.20	15.99 / 1.63	10.58 / −1.17	10.25 / −1.06	−36.9%
博世科	26.57 / −5.15	22.24 / −4.48	20.03 / −2.16	15.92 / −8.65	20.09 / −7.01	−44.3%
节能国祯	44.77 / 3.67	40.99 / 4.05	41.28 / 3.92	38.37 / 3.67	36.72 / 3.56	−5.1%

2020 年营收基期：华骐 5.87、金达莱 9.71、鹏鹞 21.25、中持 16.25、博世科 36.09、国祯 38.69（亿元）。

3.3 毛利率趋势

公司	2020	2021	2022	2023	2024	2025
华骐环保	26.97%	26.48%	30.09%	26.94%	25.38%	21.77%
金达莱	65.60%	65.32%	67.15%	63.71%	61.58%	58.38%
鹏鹞环保	39.28%	33.53%	34.46%	35.21%	31.96%	35.19%
中持股份	28.13%	34.44%	32.54%	33.23%	24.21%	28.30%
博世科	27.34%	15.70%	11.20%	19.95%	−0.66%	−0.25%
节能国祯	29.44%	24.85%	24.95%	26.98%	29.01%	29.58%

华骐 2023 年按 2024 年年报重述口径为 26.95%，此处取数据库口径 26.94%。

3.4 2026 年上半年（未经审计，亿元）

公司	营业收入	归母净利润	毛利率	资产负债率
华骐环保	2.00	−0.05	22.68%	55.95%
金达莱	1.37	0.06	38.96%	10.09%
鹏鹞环保	7.74	1.62	37.42%	43.78%
中持股份	3.17	0.15	36.73%	60.31%
博世科	9.88	−0.36	15.40%	91.96%
节能国祯	17.31	2.02	30.55%	70.06%

2026 年上半年，中持股份已扭亏，博世科亏损大幅收窄，华骐仍小幅亏损，毛利率在六家中排第五。

四、国内对标：逐家分析

4.1 金达莱（688057）

重叠部分：村镇与分散式污水的一体化装备，与华骐「魔方智水」直接竞争。
规模与利润来源：以专有 FMBR 工艺装备销售为主，2025 年营收 3.20 亿元、归母净利润 0.94 亿元，资产负债率约 10%。
与华骐的差异：两家收入规模相近，但金达莱以装备高毛利与几乎无负债维持盈利，2026 年上半年毛利率仍有 38.96%；华骐装备毛利率低、负债高。说明在同一细分赛道，专有工艺的定价权能在下行周期中保住利润，而华骐的 BAF 优势主要体现在大中型污水厂的深度处理段，不在分散式装备。

4.2 鹏鹞环保（300664）

重叠部分：设备制造加特许经营运营，业务模式与华骐最接近。
规模与利润来源：2025 年营收 16.59 亿元，毛利率 35.19%，归母净利润 1.70 亿元，资产负债率 44.28%。
与华骐的差异：营收是华骐的 4.7 倍，运营资产规模更大，并保持盈利；市净率 0.78 倍，市场对运营型资产给出的是低于净资产的估值。鹏鹞的运营与华骐同属区域型，但规模足以覆盖工程波动。

4.3 中持股份（603903）

重叠部分：工业园区污水运营与工业废水。
规模与利润来源：2025 年营收 10.25 亿元，亏损 1.06 亿元；2026 年上半年扭亏，归母净利润 0.15 亿元，毛利率回升至 36.73%。
与华骐的差异：中持的工业园区运营规模较大，2024–2025 年同样经历减值亏损，但 2026 年已经修复。华骐的工业废水业务刚通过双工智联起步，2025 年收入仅 0.14 亿元。

4.4 博世科（300422）

重叠部分：工业废水工程与环保工程总承包。
规模与利润来源：2025 年营收 20.09 亿元，亏损 7.01 亿元，资产负债率 91.75%，毛利率为负。
与华骐的差异：博世科是工程驱动模式在地方财政收缩期的极端案例。华骐工程毛利率 2025 年降至 3.31%，方向与博世科一致，但负债率与亏损规模远低于博世科，仍有调整空间。

4.5 节能国祯（300388）

重叠部分：市政污水特许经营与委托运营，同为安徽企业（合肥）。
规模与利润来源：2025 年营收 36.72 亿元，毛利率 29.58%，归母净利润 3.56 亿元，控股股东为中国节能环保集团。
与华骐的差异：国祯的运营规模与央企融资成本使其五年营收只下降 5.1%，利润稳定。媒体报道华骐与国祯曾共同作为原告追讨工程款，说明两家在安徽存在项目层面的合作。

五、全球对标

企业	规模	与 BAF 相关的产品	护城河
威立雅（Veolia，法国）	2025 年营收约 443.96 亿欧元，EBITDA 约 70.5 亿欧元；水业务约 177 亿欧元，其中水技术约 50 亿欧元	Biostyr 曝气生物滤池工艺	全球运营网络、工程与技术一体、融资能力
苏伊士（Suez，法国）	本次未查到 2025 年营收	Biofor 曝气生物滤池工艺（原得利满技术）	市政水务特许经营、得利满工程品牌
赛莱默（Xylem，美国）	2025 年营收约 90 亿美元	泵、曝气、监测与智慧水务	设备与数字化，在设备层面不直接提供 BAF 工艺包

BAF 工艺最早由法国企业推广，威立雅、苏伊士在全球大型市政项目中拥有品牌与业绩。中亚与东南亚的大型市政项目多由多边金融机构融资，招标要求国际业绩，国际龙头占优。
华骐出海的可行空间是价格敏感、需要快速部署的中小规模项目，例如工业园区、矿区生活污水、城镇提标与应急处理，以及与中国企业海外园区、工程总包配套的项目。

六、关键竞争维度对比

维度	华骐环保	金达莱	鹏鹞环保	节能国祯
技术与产品	BAF 标准编制者，国家技术发明二等奖，魔方智水模块化装备	FMBR 专有工艺，一体化装备	水处理设备制造与工程	市政污水工艺与运营管理
客户结构	安徽、江苏县区住建局与城投，前五大占 50%	县乡政府与分散式项目	区域政府与工业客户	全国市政，央企背景
运营规模	8 个运营期特许经营项目，年运营收入约 1.28 亿元	运营占比小	运营与设备并重	运营为主
产能与成本	募投设备基地 2024 年投产，未达预计效益	装备高毛利	自有制造	不以制造为主
出海布局	新加坡合资公司，出资 27.55 万元；境外收入 0	本次未查到	本次未查到	本次未查到
资本实力	净负债 5.38 亿元，货币资金 0.63 亿元	资产负债率约 10%	资产负债率约 44%	央企控股，融资成本低
股权结构	高校控股，控制权正被二级市场股东挑战	民营	民营	央企

七、竞争定位与差距

定位：细分专精，处于收缩期。 华骐是 BAF 细分技术领先、规模较小的区域型工程与运营公司。

三项相对优势： 1. BAF 技术与标准话语权，适合大中型污水厂的深度处理与提标改造。 2. 8 个运营期特许经营项目带来稳定现金流，运营毛利率 35%–38%（剔除 2025 年一次性因素）。 3. 安徽工业大学的产学研支撑（教育部工程研究中心、氢能联合实验室）。

三项主要差距及成因： 1. 装备毛利率：比金达莱低 50 个百分点以上。成因是募投基地产能利用率低、产品价格竞争，以及储能箱等低毛利业务的加入。 2. 运营规模：不足以覆盖工程波动。成因是 2022 年以后没有新增特许经营项目，资金受限，无力再投 BOT。 3. 资金与融资：净负债为净资产的 70%，上市后未进行股权再融资，控制权争夺使定增更难推进。

未来两到三年的判断： - 国内工程市场继续收缩，具备运营规模与低融资成本的企业会更稳定。 - 华骐的出路在于以技术服务、委托运营与装备出口积累轻资产收入，并通过外部资本参与运营资产。 - 控制权争夺的结果，将决定华骐是维持高校背景的技术型公司，还是成为新股东的资本平台；这一点对其战略与估值的影响大于行业周期。